凯德商用中国信托（CRCT）作为第一只在新加坡上市的中国房地产基金，于2006年12月挂牌交易,设立的目标是长期投资于由中国零售商场组成的多样化资产组合，兼具“地产”和“零售”两大投资概念。 CRCT最初的资产包由布局于中国5个城市的7所零售商场组成。该资产包价值约6.9亿新元，总可出租面积约为41.3万平方米。 截至2013年12月31日，凯德商用中国信托（CRCT）的总资产规模大约为100亿元人民币，10座物业分布在内地6座城市，分别是北京的凯德Mall·望京、凯德Mall·西直门、凯德Mall·大峡谷、凯德Mall·双井、安贞华联商厦，上海的凯德Mall·七宝，河南郑州的凯德Mall·二七，内蒙古呼和浩特的凯德Mall·赛罕，湖北武汉的凯德Mall·新民众乐园，以及安徽芜湖的凯德广场。其中，安徽芜湖CRCT持股51%，余下的9个物业均由CRCT完全持有，可出租面积总计约60.5万平方米。 凯德商用基金概况 凯德商用是亚洲领先的购物中心开发商、拥有者及管理者，旗下拥有3只REITs，6只私募基金，管理资产总额约200亿新元。 在凯德中国的发展脉络中，REITs一直贯穿其发展历程。这是良性循环的链条，私募基金为中高档住宅物业的开发提供资金支持，也充当凯德上市基金孵化器的作用。商用物业通过私募基金先行收购并进行管理，再将成熟的商用物业出售给上市基金赚取大额的升值利润。 凯德置地主要是通过凯德商用中国发展基金以及凯德商用中国孵化基金进行资产收购，再通过CRCT使用优先认购权的形式收购凯德在内地控股的商用物业。对于这些基金投资的物业，凯德商用中国信托（CRCT）拥有优先购买权。这样，凯德就构建了从开发商到私募基金再到REIT，一条完整的投资和退出的流程。 凯德商用中国发展基金属于私募基金，主要投资于中国零售商场，规模约6亿美元，先后与深圳国际信托投资有限公司(深国投)合作投资全国19个零售商场，总建筑面积超过90万平方米，总值约9亿美元。 凯德商用中国孵化基金则专注于购入中国国内已建成的零售商场，并进一步实现其重组、增值和出租，并在未来与北京华联以及其他伙伴合作，主要项目包括北京的凯德Mall·望京、凯德Mall·西直门、凯德Mall·大峡谷、上海的凯德Mall·七宝，湖北武汉的凯德Mall·新民众乐园等10家购物中心。 凯德商用收购步伐 CRCT收购步伐较为稳健，上市之初，CTCT持有中国地区7处物业，上市之后，对于收购一直十分审慎，仅在2007年－2008年、2011年和2013年各收购了1处物业，目前持有10处物业。 2013财年，凯德商用中国信托总收入同比去年增长3.5%，达795百万元人民币，净物业收入同比上年增长2.0%，达511.7百万元人民币。若不包括于2013年7月关闭以进行资产改良的新民众乐园，总收入和净物业收入分别同比上年增长7.6%和7.0%。 2013财年，租户销售额和客流分别同比上年增长9.2%和5.4%。年内凯德共重续了5642份租约，相比上个租约，平均租金增加13.8%。截至2013年12月，凯德商用中国信托（CRCT）购物中心的估值为101亿人民币，较上年上升7.3%。 CRCT上市6年资产增长1.7倍，归属于持有人的资产增加1.46倍，租金收入增长1.19倍，但市值仅增长了4.7%。 CRCT的交易结构 CRCT是第一只遵照中国政府“171号文件”精神组成的房地产信托产品。2006年7月，六部委联合签发了名为《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，业内称为“171号文件”。 “171号文件”的第一条明文规定“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则，按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业”。“171号文件”同时规定，外商投资设立房地产企业，投资总额超过1000万美元(含1000万美元)的，注册资本不得低于投资总额的50％；投资总额低于1000万美元的，注册资本金仍按现行规定执行。新规定在封锁了离岸操作路径的同时，提高了在岸注册资本的门槛。这意味着，今后通过在岸公司投资中国房地产，不仅需要遵守中国政府的法规，缴纳相应的税款，还需要将相当数量的资本在较长的时期内投入中国。 “171号文件”禁止离岸控股公司直接持有国内物业，也就否定了以往REITs常用的离岸结构。CRCT的实践，则是在中国新的制度框架下海外发行REITs的一条路径。 国内REITs探索有两种结构方式：一种是将内地物业直接由境外的公司持有；另一种则是将物业由境内的公司持有，再由一层境外的公司持有境内公司。2005年在香港上市的越秀REIT和2006年的CRCT，是两种REITs模式的代表。 越秀REIT是典型的离岸模式，由在BVI注册的离岸公司直接持有内地物业，由越秀REIT收购BVI公司的股权并包装上市。这种离岸上市结构简单，税务负担较少。 而CRCT是通过离岸、在岸的两级特殊目的公司持有内地物业，即必须在境内设立外商独资或合资公司，境外在巴巴多斯设立特殊目的公司(SPV)，SPV公司持有境内公司股权，CRCT则通过收购SPV股权实现上市。此双层结构虽然复杂，且税务负担相对较重，但仍证明是一条可行的海外上市之路。 凯德置地计划长期在中国发展，故而在2004年购入或开发物业的时候，都是通过在境内注册的外商独资企业(WOFE)或者合资企业操作。2006年上市时注入CRCT的7个物业，其中有6个都是凯德100%持有，因此有6个WOFEs；另外一个凯德仅持有51%，深国投持有49%，凯德只是将外方的部分放入CRCT。这些在岸公司的权益分别由3个在巴巴多斯注册的SPV持有，CRCT则通过收购，把这3个SPV内的7个物业纳入资产池内，继而包装上市。 相对于离岸模式而言，CRCT的两级结构需承受更多的成本。首先，由于存在境内注册的公司，会产生人员成本和营运费用等支出；其次，“CRCT”所得的净利润部分，需要缴纳33％的所得税；第三，“CRCT”每年需要经过年终审计并缴纳税款之后，方可将税后收人作为分红汇至巴巴多斯的公司。 CRCT运营管理 CRCT由外部经理管理，凯德商用中国信托管理有限公司（CRCTML或经理），这是凯德亚洲有限公司的间接全资附属公司，凯德亚洲有限公司是亚洲最大的上市购物中心所有者和管理者。 凯德商用中国信托（CRCT）的10家商场来源各有不同，有些是通过和知名零售商华联集团的战略合作，有的来自自主开发，有的则是来自第三方收购。 对于CRCT，基本费用占持有物业价值的0.25%，如果按照8%的资本化率计算，基本费用占净收入比重约为3.125%（0.25%÷8%）；业绩提成费为净收入的4%；物业管理费一部分由总收入的2%构成，而CRCT的净收入/总收入历年来一直稳定在64%左右的水平，因此这一部分占净收入比重约为3.125%（2%÷64%），而另一部分为净收入的2%。综上，凯德置地从CRCT提取的管理费合计理论上应为净收入的12.25%，实际提取的管理费占净收入的比重为14%~15%，大致相符。 集团的资产配置作用 在私募基金与REITs的相互支持中，集团公司作为资产配置的中心和中转枢纽推动着基金平台的打造；在项目运作过程中，集团公司作为组织者和管理者推动着项目的成熟。 集团公司从旗下投资和资产管理团队手中买下成熟的商用物业，置入旗下REITs（凯德商用中国信托CRCT），通过增发为收购融资。集团公司在整个基金平台的构建中充当着资产配置的核心。 综上，从集团内部孵化，到私募基金的开发培育，再到REITs的价值变现和稳定收益，凯德置地构造了一个以地产基金为核心的投资物业成长通道，这种地产开发+资本运作的模式是凯德置地地产经营模式的核心。