一、全球股市 2015年一季度对于全球金融市场的投资者可以说是喜忧参半，坐完过山车后下来休整之中。根据华尔街日报的统计，一季度全球主要资本市场中一共有17个国家的股市在一季度创造历史新高，包括美国，英国，德国和印度。如果回顾一年，一共有29个国家的股市在一季度创造过去一年的新高，包括日本，法国，西班牙和中国。美国股市在一季度总体上涨，特别是科技股总体业绩超越美股平均水平。美国的大型医药公司股票，医疗服务业，以及生物制药行业都是回报优异。能源，矿业和公用事业板块是美国股市一季度的短板，平均回报都是负数。 这些行业板块的表现还是符合基本面的数据。对于能源，矿产，公用事业等行业，最大的问题是商品价格疲软。去年下半年的原油价格腰斩后，整个能源行业都在进行一个巨大的重组过程。包括关闭油井来降低产量，减少资本项目的支出，减少股利和回购等等。这些举措都导致了公司的盈利下降，投资者回报反应了基本面的变化。对于医药，生物，和其他科技股，情况有着显著区别。大型科技公司包括谷歌，苹果，亚马逊等盈利稳健增长，不少生物制药公司的研发活动进展很好，这些都对于投资者的信心帮助很大。 当然在总体上涨的背景下，我们不能不提及年初的下跌。实际上，美国股市在2015年新年伊始就连续三天下调，在一月份美国股市各大指数平均下跌约2-3%。市场人士找了很多原因来解释美国股市在年初疲软的原因，其中大家公认最大的原因被归结于美元强势。由于欧洲中央银行和日本央行的货币宽松政策在不断加速，对应美国的联邦储备银行在密集讨论今年调升利率，导致了美元的汇率对于各国主要货币大幅升值。一般情况下，货币升值在短期会导致该国的出口竞争力下降，同时海外的利润折算后的美元利润降低。 从另一方面来看，一季度美国的中小企业股票回报表现超过了标普500 大公司的股价表现。比如除了股利外，标普中等规模400家公司股票指数回报4.9%，标普小企业600家公司股票指数回报3.6%。这些表现都大幅超越标普500的0.4%的季度回报。由于美国的中小企业在海外市场的业务有限，收到美元汇率的影响也是有限。 美国股市在年初疲软的另外两个原因是天气和港口。2015年一月和二月在美国的东北部，包括纽约，波士顿等地，都是历史性的严寒和暴雪。和去年年初一样，极度严寒天气影响了消费者出行，影响了服务业的收入，也影响了建筑业，房地产等行业。这个因素对于公司盈利的影响应该是短期的，比如消费品，建筑业等的营收情况在天气回暖后改善很快。 港口因素也是一个导致一季度影响公司运营的负面因素。年初开始加利福尼亚的港口码头工人和管理层谈判破裂，导致大量货物积压。数据显示洛杉矶和长滩的港口占美国货物进口的40%。在码头工人罢工开始后，进口货物下降20%，很多公司只能通过东海岸长途运输货物。这些都对于工业，零售业等有巨大影响。码头工人谈判结束后，港口目前已经恢复正常运营。 一季度全球股市最大的亮点在欧洲股市。德国DAX指数上涨22%，其他欧元区国家包括意大利，法国，西班牙等都回报在两位数。欧洲中央银行的量化宽松政策是欧元区股市大幅上升的主要原因。可以比较非欧元区的主要欧洲国家的股市表现远远落后于欧元区内国家。英国的FTSE回报3.2%，瑞士股市回报1.6%。值得注意的是，由于欧元在一季度贬值12.7%，非欧元区的投资者实际回报有大幅缩水。 总体来说，一季度全球股市还是在基本面和货币宽松政策下摇摆前进。 二、刚刚结束的2015年一季度对于全球债券市场的投资者可以说是亮点遍布。 虽然华尔街很多卖方机构成年累月的说“狼来了”，意思是利率要上升，建议低配或是做空美国欧洲国债，笔者一直认为这个策略缺乏宏观大局意识。实际上，我们在过去几年一直倡导在投资者的全球组合中必须要有债券类资产，提供利息收入，也可以降低整体风险。一季度尽管全球不少股市上涨，但是债券类资产的表现可圈可点。先看一下债券投资的基准指数：巴克莱综合指数。这个指数1976年开始由莱曼兄弟投资银行创立，一直是债券投资的黄金基准，几十年总体回报相当稳健，包括了国债，公司债，高收益债等等。巴克莱综合指数在一季度总回报1.6%，对于限于零利率陷阱的投资者来说，这个回报非常不错。 具体来看，美国的长期国债回报在一季度回报达到3%。除了利息收入，实际上美国的国债长期利率在一季度是缓慢下降，导致了债券投资者的还获得了资本利得。说到美国国债，就必须谈到美国联邦储备银行。市场机构对于联储有众多投机式的猜测，有些处于合理分析，有些是意气用事，还有一些是居心不良的言论。 我们一直认为联储的政策在过去的几十年都是透明清晰而且连贯的。联储希望促进就业，对于通货膨胀的容忍度相对较高。在目前美国通货膨胀率在1.7%，连续几个季度低于联储的2%通货膨胀率目标时，我们很难想象联储会快速提高联邦基金利率。一季度的联储公开市场会议（FOMC）以及Yellen主席，纽约联储CEO Dudley，其他各个地方联储CEO在公开讲话和记者招待会上的问答都体现了联储“耐心，缓慢的”意图。很值得一提的是美国联储前任主席伯南克最近开通推特，并发表文章解释为何美国长期的低利率政策。对于美国国债，我们的看法依旧是持有，并且逢低买入。实际上，我们不排除市场在今年夏天重演去年10月份的国债“瞬间上涨”，此次上涨对于大量做空国债的机构措手不及，导致了做空机构的巨额损失。 一季度美国的公司债券回报一样优异。巴克莱美国公司债券回报2.3%，其中投资级债券回报2%，高收益债券回报超过2.5%。投资级别的公司债券在一季度可以说是“产销两旺”。美国大小公司在一季度的发债量是近几年的天量，基本的逻辑就是乘着目前低利率环境大量借钱，回购股票，提升股价。对于债券买方来说，与其放在现金资产获得零利率，甚至在欧洲几个国家的负利率，当然不如买入一些公司债券的收益。对于一些退休金和保险公司，法律要求有资产负债的久期匹配，在负债上升时，需要买入高质量的久期资产。这样的市场动态看似不可理，实际上反映了各个参与方的“目前条件下的最优选择”。 从投资级债券走下一个台阶就是高收益债券。这几年时不时有市场人士耸人听闻，说是高收益债券会有大规模违约。事实上，这几年的高收益债券违约率非常低。2014年高收益债券的违约率是1.1%，2015年的违约率预期也是1%-2%之间。我们认为这一轮的信用周期还有3-4年才会接近尾声。因此，现在不是做空高收益债券的好时点，相反，现在是持有高收益债券的正常时期。 一季度债券市场最大的回报来自欧洲，来源于欧洲中央银行驱动的量化宽松。欧洲中央银行决定开始每个月600亿欧元，至少1万亿欧元的债券购买计划后，欧洲的债券市场可以说是鸡犬升天。德国的国债居然开始交易在负利率，前几年的欧洲坏孩子之一爱尔兰的国债被大量资金买入，导致利率降低到1%一下。西班牙，意大利等过的国债也都成了香饽饽。一些高等级的跨国公司在欧洲今年几次以超低利率发债。比如苹果公司发行的欧元8年期债券利率是1.08%，12年期债券是1.67%。这样的大幅利息下降导致了债券投资者的回报优异。一季度，欧元区的政府债券指数回报是4.4%，超过基本所有发达国家和发展中国家的债券回报。 总体来说，我们认为目前的全球宽松趋势会在二季度继续。如果二季度公司利润不及预期，导致股市动荡，债券市场的回报可能会给投资者更大的惊喜。 三、商品交易的索姆河之战 第一次世界大战中的索姆河之战（The Battle of the Somme）可以说是一个人类历史上最为惨烈的一页之一。一百万人倒在血泊之中，英法联军是一方，德国奥地利等是一方。双方从1916年的夏天打到冬天，第一次大规模动用坦克等机械化装备，第一次实现空中和地面联合作战，第一次动用毒气等化学武器，而且狙击手的参与也让双方士兵到了绝望的边缘。如果说一季度的大宗商品可以和历史上找对比，多空双方可以说是索姆河之战。 首先看一下今年一季度的各类商品价格变化：原油下跌11%，天然气下跌9%，铜下跌5%，小麦下跌18%。实际上由于期货的contango问题, 很多商品投资者的损失远高于此。比如原油的ETF一季度的下跌超过了17%。老牌的商品价格指数CRB在一季度下跌了8%。如果比起一年以前的水平，很多商品的价格基本是腰斩。 那是否可以说大宗商品的空方是大获全胜了呢？还是以索姆河之战为例，当双方都已经筋疲力尽以后，没有一方是赢家。就像第一次世界大战结束后，整个欧洲的社会心理都被强烈的扭曲了，停战日成了战后的最大的庆祝日，因为没有一方可以来庆祝”胜利“。 说到大宗商品，首先要说的就是原油。一年不到以前，原油价格在110美元，一季度结束时在48美元。过去的几十年里，除了全球经济危机时，笔者难以回想到其他任何时期有过像去年夏天到现在的原油的崩溃式下跌。阴谋论者不遗余力的导出了很多假设，一种说法是美国要压低油价惩罚俄罗斯；还有一种说法是沙特要压低油价惩罚美国的页岩油生产商；第三种说法是美国要惩罚伊朗的原油出口。 除却阴谋论不及，原油市场的短期供大于求是个事实。美国的能源产量去年创了世界第一，这种爆发式的增产在一个脆弱的市场上一定会产生价格影响。这个基本面的变化确实是做空人士的依据。但是原油作为最为重要的工业资源，真的会到20美元一桶吗？笔者认为今年市场上的很多关于原油的信息实际上是misinformation，或者说是误导用的信息。几个很有意思的观察：今年一月份，沙特的塔哈尔王子在美国的CNBC 上接受采访，原话是“原油永远都不会回到100美元以上了”。今年的三月份，沙特的石油部长顾问又在OPEC会议后对记者说“这个世界是乐观者的世界…原油价格最终会上涨…”。中间还加入了某全球最大投资银行之一的总裁在CNBC发表讲话，说原油很有可能继续下跌到30美元。这些重量级人士的演讲传达的信息完全是前后不一致的。 一季度商品交易的另一个高潮出现在铜的交易。铜以前有个绰号是“铜医生/Dr. Copper”，就是说铜是个医生，可以反应经济的健康状况。自从中国经济腾飞后，对于铜的需求转移到了中国，铜医生也从美国经济的医生移民去中国，成了中国经济的晴雨表。大多数西方媒体都是以唱衰中国经济为主的，铜也俨然成了唱衰中国的一部分。有趣的是铜价在过去几年，其他大宗商品大幅跳崖式下跌时俨然不动。纽约的一个商品交易大牛人还写了文章“最后的莫西干人”，讨论为何大家让铜医生跳崖，铜医生就是不跳。戏剧性的一幕是铜真的在一月份某日跳了5%，众多机构在“狼来了”多次后看到狼傻了眼 铜医生蹦极后第二天，英国的金融时报带头，美国的华尔街日报跟进，指责铜价的暴跌是有中国某些机构的交易。这些文章说的有名有据，俨然是反向阴谋论了？然后又有人士“透露”中国的国储，就是SRB，有个R的，要入场护盘。这个和一战时的狙击手有异曲同工之妙。结果呢？铜博士医生慢慢的又回来了，三月份居然涨了5%。 一季度商品交易的“反高潮”应该是在黄金交易上。不管美元如何暴涨，黄金价格是稳坐钓鱼台，一季度回报是-0.07%，可以忽略不计。笔者在最近参加一个金融论坛时，交易了40年商品期货的Dennis Gartman 坦率的说，目前大家对于黄金的极端冷漠和无动于衷，是他职业生涯的最低点。联系到去年前年的黄金大幅震荡，黄金是第一个进入了战后的休整期。多空双方伤亡惨重，都以及没有实力发动大的战役了。下图是最近4年全球商品经济的资金管理规模，可以说是多空双方的资金量都在不断下降，弹药不足啊！ 总体来说，我们认为目前的全球宽松趋势会在二季度继续，欧洲中央银行接过了美联储的火炬，现在每个月买入600亿欧元的债券。日本，中国，印度等国家的中央银行也都在实施宽松政策。这些都是对于商品看好的理由。但是目前全球实体经济对于商品的需求还是偏弱，加上大宗商品的产量还在不断上升。供大于求的结果就是商品看空，于金融的属性正好相反。结果呢？和第一次世界大战中索姆河的绞肉机一样，大战以后就是修养生息。大宗商品在目前很难被大幅打压或是拉升，只能是原地休整。